核心观点：

我们认为，康波萧条延续，预计全球库存周期将于2021年见顶，见顶的先后顺序将是中国、欧洲、美国;全球面临人口老龄化问题;拜登上台不改美国对华强硬;全球疫后修复步入中期，后继乏力;全球权益筑顶回落，结构优先;大宗商品：上涨惯性仍在，但或难复制2010H2-2011H1走势;大国崛起，印度有望成为全球增长新引擎。

康波萧条延续，库存周期见顶，全球面临人口老龄化问题

根据雅各布•范•杜因、陈漓高、周金涛等人对康氏周期的划分，全球正处于第五次康德拉季耶夫周期的衰退向萧条的过渡期。该时期创新红利衰减导致总需求降低，生产疲软，消费被动支撑经济增长，商业活动不可避免的进入红海竞争之中。短周期方面，当前全球库存周期共振上行，我们预计全球库存周期将于2021年见顶，见顶的先后顺序将是中国、欧洲、美国。

人口周期方面，全球发达国家几乎全部要面对老龄化问题，预计这种情况将一直持续至本世纪末。而在婴儿潮之后，以中国为代表的发展中国家普遍出现增速下滑趋势。这种宏观绝对意义上的人口增速减缓现象，仅出现在过去5轮康波周期当中的一轮，我们需要重视这种超越康波的挑战。

拜登上台不改美国对华强硬

当世界经济主导国的领先地位受到明显威胁时，主导国与追赶国之间，以各种形式发生的摩擦或争端在所难免，且往往在康波萧条阶段体现的更为明显。而尽管拜登上台后，贸易领域的纷争有很大概率得到缓和，但参考日美贸易战的发展，中美之间的对抗将是长期和日益严峻的过程。事实上，拜登和特朗普对华强硬态度是高度一致的，只不过方式有所不同。特朗普是针对全球采取单边主义的形式展开全面贸易战，而拜登属于多边主义，后续其可能会联合欧洲以及日本一起，届时全球贸易关系可能变得更为复杂。

全球疫后修复步入中期，后继乏力

中国经济：短周期即将见顶。当前位置类似于2009Q4，明年与2010年类似，预计本轮短周期即将见顶，见顶的原因是前期货币与房地产政策收紧。欧洲经济：曲折复苏，预计2021年中附近见顶。欧洲复工复产滞后中国一个季度，刺激政策力度大于中国，欧洲经济复苏仍有下半场，但未来通过局部封锁换取疫情改善可能会时有发生，这也决定欧洲经济复苏之路更为曲折。美国经济：2021年大部分时间经济将继续维持强劲。本轮美国短周期启动晚于中国、欧洲，复工复产晚于中国1个季度，预计美国本轮经济周期最后触顶。

全球权益：筑顶回落，结构优先

美国：盈利接力美股下半场，科技占优。不出现大规模封锁情况下，盈利接力美股下半场。成长跑输价值已经达到2000年互联网泡沫时期极端水平，但均值回归可能并不适用，预计科技占优局面有望进一步扩大至类泡沫特征。欧洲：2021年先有疫后脉冲上行，但整体中期方向将扭转此前2年趋势转为重心下移。中国：预计上证核心运行区间与2020年下半年一致，指数前高后低，流动性成主要不确定加分项，科技成长继续占优。中国经济短周期即将见顶，在市场交易明年全球经济共振复苏高度一致的预期中，我们认为流动性二次宽松将成为主要不确定加分项。2021年A股以结构性机会为主，科技成长继续占优。

全球债市：中国利率债“价值洼地”，欧美收益率持续底部徘徊

中国：经济短周期见顶叠加流动性二次宽松，利率下行周期开启。债市已经基本完成对经济修复以及货币正常化的反映，短期处于磨顶期，中长期来看，明年可能是本轮利率下行周期的起点。美国：美债无法脱离“地心引力”。虽然近期疫苗乐观消息接踵而至，明年全球经济共振复苏成为主流观点，但美联储对经济与通胀的回升有高于常规周期的容忍度，参考2010-2015年美债的走势，虽然经济从金融危机中回归正常，但政府杠杆率攀升至高位，要降低偿债成本，美债收益率需要维持在低位。预计美债利率仍然保持低位运行，无法有效脱离震荡区间。欧洲：曲折复苏加上通缩压力，宽松或将重启。封锁措施重启导致欧元区经济复苏曲折，欧元快速升值对经济与通胀前景不利，预计12月欧洲央行将重新加码货币宽松。但今年以来的货币非常规宽松仍然无法抵挡明年欧洲经济短周期见顶之势，预计欧债利率或重回下行并低位震荡。

大宗商品：上涨惯性仍在，但或难复制2010H2-2011H1走势

虽然我们预计中国经济短周期即将见顶，但由于商品价格是看供需绝对水平而非增速，因此在大级别拐点处，商品都是滞后经济见顶的，因此商品上涨惯性仍在。这轮周期与2009年有诸多相似之处，但货币政策对经济的刺激作用在过去10年边际递减，在康波萧条期，放水难引发大通胀。而美国经济虽然保持强劲，但中国对大宗商品的需求较2009年明显提升，明年中国经济短周期见顶回落对商品的负面影响更大。因此，明年难以复制2010H2-2011H1商品价格大涨的走势，主要机会在前3个月;后续将根据美国财政刺激政策有对应脉冲波段，但难有大趋势上行。

黄金短期避险需求回落。中长期维度，近两年全球将呈现出极低通胀而非2010年后恶性通胀的格局，或压制黄金的上行空间。原油价格短期波动加剧，明年初疫苗对经济提振效果具有不确定性，而OPEC+的内部分歧下，未来实际减产执行力度同样存疑，预计油价将震荡回落至35-40美元。

大国崛起——印度有望成为全球增长新引擎

印度已经具备经济崛起的基础条件：高增长、人口红利、工业化后发优势、低成本、城镇化空间大、加速对外开放等。需要的催化剂则是改革开发释放制度红利，莫迪上台后，针对印度长期存在的问题进行大刀阔斧改革，涉及对外开放、GST税改、劳动法改革、印度制造、基建、精兵简政、货币政策、高等教育等领域，莫迪的执行风格较为强硬，体现出改革的决心，获得民众的支持，虽然改革并非一朝一夕，但莫迪的改革深入印度长期存在的痼疾，比如种姓制度、基建落后、政府效率低、腐败等，在渐进式改革的思路下，制度红利有望逐渐释放，从而成为印度大国崛起的催化剂。

风险提示：模型为历史数据，存在失效可能;政策不及预期;疫情持续扩散;疫苗实际效果有限。

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